行業(yè)利潤大幅增長，增幅再創(chuàng)新高，縱向橫向對比，均體現(xiàn)出與往不同的高增長質量。2008年1-5月我國規(guī)模以上企業(yè)完成紙及紙板生產量約3399萬噸，同比增長16.1%；同期實現(xiàn)銷售收入為1753.28億元，同比增長28.3%；而利潤總額呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，1-5月完成利潤總額為105.07億元，同比增長高達61.7%�？v向橫向對比，均體現(xiàn)出很高的增長質量。

　　供求關系整體穩(wěn)定，行業(yè)景氣將持續(xù)。在需求基本平穩(wěn)的情況下，從供給增量看，行業(yè)首部產業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產能約束和提高進入壁壘控制未來供給增量，從供給存量看，中國造紙行業(yè)供給存量整合勢在必行，集中度提高后有利于增強企業(yè)對上下游的話語權以及避免眾多企業(yè)惡性競爭的情況。而在節(jié)能減排的背景下，產業(yè)政策將改變造紙行業(yè)的增長模式，規(guī)范行業(yè)的長期發(fā)展，保證行業(yè)景氣持續(xù)。

　　原材料壓力趨緩，受高能源和高通脹壓力影響較小。上游原材料中廢紙價格的壓力仍在，而木漿價格將隨著國內外制漿產能轉換為有效產量而逐漸趨穩(wěn)，而造紙行業(yè)的成本結構使其在高能源、高通脹的背景下受影響較小。

　　主要紙品價格呈現(xiàn)漲后趨穩(wěn)，盈利趨勢依然分化。在經(jīng)歷了08年3-5月各紙種全面上漲后，進入淡季價格整體趨穩(wěn)部分有所回落。而因不同紙種供求關系有所差別，盈利趨勢也不盡相同。

　　估值再現(xiàn)吸引力，維持"看好"。我國造紙行業(yè)整體處于近年來難得的景氣周期，預計2008年行業(yè)利潤增速在50%以上。伴隨著部分行業(yè)新增產能釋放改變供求關系和08年大幅提價使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤增速較08年將有所放緩，但我們認為，步入健康運行軌道的造紙行業(yè)仍能維持較高速度增長，優(yōu)于整體工業(yè)增速，特別是以上市公司為主體的優(yōu)勢公司在行業(yè)整合中將充分受益，因此我們仍維持"看好"評級。近期受晨鳴H股價格下跌等因素，造紙板塊補跌，使造紙行業(yè)與整個A股市場的相對估值水平比值又回到歷史平均水平以下，使行業(yè)估值再現(xiàn)吸引力。綜合考慮紙種的行業(yè)景氣以及產業(yè)鏈有效延伸，推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。

　　投資案件

　　投資評級與估值

　　造紙行業(yè)仍處于景氣周期，我們維持"看好"評級。近期受晨鳴H股價格下跌等因素，造紙板塊補跌，使造紙行業(yè)與整個A股市場的相對估值水平比值又回到歷史平均水平以下，行業(yè)估值吸引力再現(xiàn)。推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。

　　（1）在新增產能較少引發(fā)供給增量下降和嚴格環(huán)保政策導致供給存量減少的雙重作用下，造紙行業(yè)供給進入周期性變化的低谷期，而行業(yè)首部產業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產能約束和提高進入壁壘控制未來供給增量，并整合供給存量提高行業(yè)集中度，延續(xù)景氣周期；（2）隨著國內外新增漿線產能陸續(xù)投產轉化為產量，制漿產業(yè)鏈的供不應求局面有望改善，造紙業(yè)的原料成本壓力正逐漸緩解，而行業(yè)的成本結構使其在高能源、高通脹的背景下受影響相對較小。

　　有別于大眾的認識

　�。�1）我國造紙行業(yè)整體處于景氣周期，預計2008年行業(yè)利潤增速在50%以上。

　　《產業(yè)政策》的規(guī)范效應有助于延長行業(yè)的景氣周期；（2）07年中期起，造紙行業(yè)縱向（08年1-5月行業(yè)利潤加速增長，并遠高于同期產量及收入增速）和橫向（造紙行業(yè)61.7%的利潤增速優(yōu)于工業(yè)整體20.9%的增速）對比，都體現(xiàn)出與往不同的高增長質量，這也印證了我們2007年中調高行業(yè)評級的觀點。（3）伴隨著部分行業(yè)新增產能釋放改變供求關系和08年大幅提價使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤增速將慢于08年，但步入健康運行軌道的行業(yè)仍能維持較高速度增長，優(yōu)于整體工業(yè)增速，特別是以上市公司為主體的優(yōu)勢公司在行業(yè)整合中將充分受益。

　　股價表現(xiàn)的催化劑

　　紙業(yè)公司2008年中期和年報業(yè)績大幅增長，并有望超預期；隨著節(jié)能減排政策的推進，國家進一步加大關停落后產能的力度，使行業(yè)供求關系發(fā)生變化。

　　核心假設風險

　　港股紙業(yè)公司的股價下跌將使國內造紙板塊面臨相對估值壓力；下游借助銷售淡季進一步抵制前期大幅上漲的紙價；國際漿價因纖維原料短缺重拾升勢；國家造紙產業(yè)等相關政策未能有效執(zhí)行。

　　1.我國造紙行業(yè)仍處于景氣周期

　　1.1造紙行業(yè)運行情況回顧

　　行業(yè)產量增速有所放緩。根據(jù)我國造紙協(xié)會資料，2007年我國紙及紙板共完成生產量7350萬噸，較2006年6500萬噸增長13.1%，增速較前已有較為明顯的回落（06年產量增速為16.1%）。

　　表觀消費量保持穩(wěn)定增長。2007年我國紙及紙板的表觀消費量為7290萬噸，較2006年6600萬噸增長10.5%，人均年消費量為55千克，比06年增長5千克。我國紙業(yè)消費仍保持了兩位數(shù)的持續(xù)增長，近年來消費年均增長率略高于同期我國國民經(jīng)濟GDP的年均增長率。

　　1.2目前行業(yè)仍處景氣向上周期

　　我國造紙行業(yè)目前仍處于景氣向上周期：根據(jù)國家統(tǒng)計局資料，2008年1-5月我國規(guī)模以上企業(yè)完成紙及紙板生產量約3399萬噸，同比增長16.1%；同期實現(xiàn)銷售收入為1753.28億元，同比增長28.3%；而利潤總額呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，1-5月完成利潤總額為105.07億元，同比增長高達61.7%。行業(yè)利潤大幅增長，增幅再創(chuàng)新高。

　　縱向對比，我國造紙業(yè)展示了與此前所不同的高增長質量。如我們在2008年造紙行業(yè)第一季度回顧報告中預期，隨著3-5月各紙種的大幅提價，行業(yè)利潤增長進一步加快，較1-2月42.2%的增速又大幅提高。而利潤增長的主要驅動力源自隨著企業(yè)的提價成功，行業(yè)內企業(yè)毛利率穩(wěn)步回升（08年1-5月造紙毛利率回升至13.27%，較去年同期上升約1個百分點），盡管銷售費用率出現(xiàn)較大幅度提高，利潤率仍明顯回升。我國造紙行業(yè)的利潤增速近年來持續(xù)高于同期的產量及收入增速，顯示了與前些年所不同的高增長質量。

　　2.景氣周期持續(xù)性分析：短期無憂，長期需觀察產業(yè)政策執(zhí)行力度

　　如我們此前的報告中所述，此次造紙行業(yè)的景氣向上的主要因素在于制紙產業(yè)鏈的供求關系好轉后，企業(yè)議價力提升，而輔助因素來自制漿產業(yè)鏈產能釋放后，造紙企業(yè)的原材料壓力緩解（詳見2007/12/24《供求好轉提升議價力，政策利好或帶驚喜--2008年造紙行業(yè)投資策略》）。而這兩個因素的變化也決定了景氣周期的持續(xù)性。

　　2.1主導因素--造紙產業(yè)鏈供求關系分析

　　相對于造紙需求的穩(wěn)定增長（如圖1，我國紙業(yè)消費年均增長率略高于同期GDP的年均增長率），因新增產能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴格環(huán)保政策導致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進入周期性變化的低谷期，驅動行業(yè)供求關系顯著好轉，公司的議價力提升。

　　2.1.1供給增量將受政策約束

　　供給增量減少是供求好轉的驅動要素之一，未來增量有回升態(tài)勢，但將有顯著分流。2006年造紙行業(yè)固定資產投資增速明顯放緩，而經(jīng)歷了1-1.5年的投資到完工轉換期（產能完全釋放需要時間更長）使2007和2008年行業(yè)新增產能供給明顯減少，造紙企業(yè)面臨相對寬松的行業(yè)競爭環(huán)境。而2007和2008年1-4月固定資產投資增速都有所回升，經(jīng)過我們與主要公司的調研，認為這主要來自于國內制漿設備以及工業(yè)包裝紙行業(yè)的擴產，這部分新產能擴張將有可能影響包裝紙市場的供求關系，但不影響文化紙等市場的景氣（具體見后分紙種分析）。

　　相比于政策限產，我們認為此舉更具操作性，盡管未必能實現(xiàn)總產能的限制，但可使擴張產能集中于大型企業(yè)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，并改變行業(yè)的增長模式，有助于行業(yè)的健康發(fā)展。以2007年為例，全國紙及紙板增產量的35%來自于產量居于前7位的企業(yè)貢獻，即東莞玖龍紙業(yè)有限公司、山東晨鳴紙業(yè)集團股份有限公司、理文造紙有限公司、金東紙業(yè)（江蘇）有限公司、華泰集團有限公司、山東太陽紙業(yè)股份有限公司144萬噸和寧波中華紙業(yè)有限公司（含寧波亞洲漿紙業(yè)有限公司）。

　　2.1.2供給存量整合有望加劇

　　供給存量因環(huán)保原因關停，是供求好轉的另一原因。根據(jù)《國務院關于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)將淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，并制定了嚴格的關停時間表�！锻ㄖ�》出臺后，各省份展開了大面積關停小紙廠的工作，根據(jù)國家發(fā)改委和環(huán)�？偩致�(lián)合發(fā)布《2007年應予淘汰落后造紙產能的企業(yè)名單》，淘汰落后產能達450萬噸。政策性因素導致行業(yè)供給存量的大幅下降，這有助于改善行業(yè)的供求關系。

　　節(jié)能減排的要求將加大關停力度，未來供給存量將進一步淘汰整合。我國傳統(tǒng)的造紙模式（規(guī)模小--平均產能約為2萬噸，原料結構不合理--以草漿為主），導致造紙業(yè)成為中國工業(yè)污染的主要來源。2006年造紙工業(yè)廢水排放量為37.4億噸，占全國工業(yè)廢水總排放量的18.0%，COD排放量為155.3萬噸，占全國工業(yè)COD總排放量的33.6%。我國造紙行業(yè)的污染問題與行業(yè)集中度較低相關，盡管近年來行業(yè)集中度逐漸提高（行業(yè)前三集中度不足15%），但較國外仍存較大差距（行業(yè)前三集中度在50-70%）。2007年，3465家全國規(guī)模以上造紙企業(yè)中，小型企業(yè)數(shù)量占比為88.3%，而其創(chuàng)造的收入和利潤僅占34.9%和24.9%。小型企業(yè)因產能偏小，使用大型環(huán)保設備無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟（草漿生產線有堿回收裝置的產量僅占草漿總產量的30%），因而構成污染的主要來源，草類制漿COD排放量占整個造紙工業(yè)排放量的60%以上。

　　我們預計，隨著節(jié)能減排力度的增加，環(huán)保標準逐漸提高，未來環(huán)保工作力度將進一步加大，行業(yè)供給存量的整合將加劇。而行業(yè)集中度提高后有利于增強企業(yè)對上下游的話語權以及避免眾多企業(yè)惡性競爭的情況，這對于我國造紙行業(yè)的健康發(fā)展意義重大，也有助于平衡供求關系，保證行業(yè)景氣持續(xù)。

　　2.2第二因素--纖維原料價格分析

　　2.2.1木漿價格基本趨緩

　　國際漿價在經(jīng)歷在2008年初的一次提價后，基本保持較為穩(wěn)定的水平。

　　如我們此前判斷，盡管木漿價格仍略有上漲，但漲幅較2006和2007年已明顯放緩。截至2008年6月中旬，美元計價的針葉漿和闊葉漿分別為904.72美元/噸和840美元/噸，08年初至今的漲幅分別為4.0%和8.4%，遠低于06年和07年漲幅（分別為21.9%、14.0%和19.1%、15.4%），而與美元計價的漿價略有上漲對應，歐元計價的針葉漿價和闊葉漿價自08年年初至6月中旬已分別下跌1.7%和2.2%，分別報582.9歐元/噸和541.2歐元/噸。而根據(jù)海關統(tǒng)計，截至2008年4月，我國進口漂白針葉漿和漂白闊葉漿的均價分別為746.95美元/噸和692.35美元/噸，漲幅為1.92%和7.48%，漿價已基本趨緩。

　　展望未來漿價，如我們此前報告中指出，隨著紙漿新增供給逐漸釋放，制漿產業(yè)鏈供求趨于平衡，漿價將逐漸趨穩(wěn)，特別體現(xiàn)在擴產明顯的闊葉漿。值得注意的是,制漿產能完全轉化為產量需要一個過程：在07年全球闊葉漿產能較06年增長了8%的情況下,產量僅增長了3%,而產量增速小于產能增速原因之一即纖維原料的缺乏，而在印尼等國相繼解決了纖維原料的瓶頸后，我們預期08年紙漿廠的開工率將逐漸提升，產量增速有望超過產能增速，增加紙漿的有效供給（08年約270萬噸，超過平均200萬噸的需求增量），真正解決紙漿的供求矛盾，這構成我們判斷國際闊葉漿價未來趨平的主要原因。其中可能的變數(shù)來自纖維原料的供給不足，從而影響紙漿廠的開工率，這也是我們強調公司擁有可控林地重要性的原因所在。而針葉漿方面難有明顯改善，在新增產能較少（08年均20萬噸左右，增速約2%）、開工率處于高位且又有產能關閉的情形下，供求關系依然比較緊張，價格預計仍會比較堅挺，而轉機在于闊葉漿產能的轉產，這就對針葉林的有效供給構成考驗。

　　2.3行業(yè)景氣VS通脹壓力

　　在通脹背景下，由于高企的能源價格給國內制造業(yè)帶來了較大的成本壓力，而造紙行業(yè)依靠供求關系好轉提升的議價力和相對避險的原材料成本結構抵抗通脹壓力。

　　首先，我國造紙行業(yè)的景氣周期使公司在面臨全面通脹的壓力下，能夠依靠較強的議價力向下游轉嫁成本壓力。2007年下半年以來各紙種的持續(xù)提價轉嫁了來自成本上升的壓力。

　　其次，造紙行業(yè)的原材料成本結構具有較好的抵御通脹能力。造紙行業(yè)的成本中木漿、廢紙漿和非木漿等纖維原料占比最高（約60-75%），電及氣等能源占比相對較低（10-12%），因此高企的能源價格對行業(yè)的直接沖擊較小，間接影響主要體現(xiàn)為油價上漲帶來的海運費增加（主要影響為單價較低、運費占比較高的廢紙）。而制漿產業(yè)鏈的供求關系改變以及進口依存度較高而受益于人民幣升值等因素也可消化一部分成本壓力。綜上因素，造紙行業(yè)的成本壓力較其它制造業(yè)相對緩解。

　　而對于近期上調的電價（平均每千瓦時提高0.025元）和油價（出廠價每噸提高1000元），我們認為對于主要上市造紙公司相對較小。電價方面，盡管造紙企業(yè)中電等能源約10%以上的成本，但由于多數(shù)大型造紙企業(yè)都擁有自備電廠（如太陽紙業(yè)基本自給、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)用電自給率達到90%以上、華泰股份的用電基本為集團電廠提供），因此此次電價上調對企業(yè)實質性影響很小，而負面影響其實已體現(xiàn)在前期上漲的煤價中。油價方面，運費的上漲將帶來企業(yè)銷售費用的增加，但整體看影響較小。

　　基于我們對造紙企業(yè)主要成本的拆分和成本漲價的假設，造紙企業(yè)實現(xiàn)產品12%幅度的提價可以保持盈利水平略有提升。由于測試以行業(yè)數(shù)據(jù)為例，而我國目前行業(yè)中廢紙占成本比較高，但對于使用木漿為主要原料的紙種，其實只要求產品相對較低的漲幅，就可以實現(xiàn)盈利水平的提高。

　　綜上，我們認為，行業(yè)仍將處于景氣周期。在需求基本平穩(wěn)的情況下，從供給增量看，行業(yè)首部產業(yè)政策的執(zhí)行有望通過產能約束和提高進入壁壘控制未來供給增量，盡管我們認為最終將整個行業(yè)產能約束在2010年9000萬噸較難實現(xiàn)，但較高的新建產能和環(huán)保壁壘將使中小企業(yè)難以擴產，資源將向大企業(yè)集中，從供給存量看，中國造紙行業(yè)集中度較國外明顯偏低，行業(yè)供給存量整合勢在必行，集中度提高后有利于增強企業(yè)對上下游的話語權以及避免眾多企業(yè)惡性競爭的情況，這對于改變我國造紙行業(yè)的增長模式、實現(xiàn)健康發(fā)展意義重大，也有助于平衡供求關系，保證行業(yè)景氣持續(xù)。而行業(yè)上游原材料中廢紙價格的壓力仍在，但木漿價格將隨著產能轉換為有效產量而逐漸趨穩(wěn)，同時造紙行業(yè)的成本結構使其在高能源、高通脹的背景下影響較小。這些因素將使行業(yè)仍將保持景氣，但由于08年上半年主要紙種漲幅較大，下游難以短期消化，因此我們判斷未來紙價很難再次大幅上漲，這也使09年行業(yè)利潤增速將有所放緩。超出預期的可能在于國家進一步加大關停落后產能的力度，使供求關系發(fā)生變化后企業(yè)議價力再次提升。

　　3.主要紙種分析：紙種景氣差異依然明顯

　　2008年上半年主要紙種繼續(xù)呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢，隨著進入6月銷售淡季，紙價逐漸趨于平穩(wěn)并有所回調，而因不同紙種供求關系有所差別，盈利趨勢也不盡相同。

　　3.1文化紙：仍有漲價可能

　　文化紙（未涂布）保持升勢。其中混合雙膠紙繼2007全年上漲約500-600元/噸后，進入08年銷售旺季后，均價已接近7000元，較2007年底又上漲約300-400元/噸，漲幅約5-8%，而隨著高檔全木漿雙膠紙與混漿雙膠紙的價差縮小，也逐漸補漲。進入6月銷售淡季后，紙價有所趨穩(wěn)。

　　4.維持"看好",關注優(yōu)勢企業(yè)

　　4.1維持造紙行業(yè)"看好"評級

　　我國造紙行業(yè)整體處于近年來難得的景氣周期，造紙業(yè)供求關系的好轉將顯著提升公司議價力，以此對抗高能源和通脹壓力，通過需求拉動或者成本推動的提價提高盈利水平或者轉嫁成本壓力。隨著國內外新增漿線產能陸續(xù)投產釋放產量，制漿產業(yè)鏈的供不應求局面得以改善，造紙業(yè)的原料成本壓力正逐漸緩解。而人民幣的持續(xù)升值將使造紙行業(yè)因原料和設備較大依賴進口的成本結構而受益。這都將為造紙行業(yè)保持較高的利潤增速提供動力，預計2008年行業(yè)利潤增速在50%以上。而《造紙產業(yè)發(fā)展政策》的執(zhí)行將限制供給增量、整合供給存量，有助于規(guī)范行業(yè)的長期發(fā)展，拉長行業(yè)的景氣周期。伴隨著部分行業(yè)新增產能釋放改變供求關系和08年大幅提價使下游開始抵制，2009年行業(yè)利潤增速將慢于08年，但我們認為,步入健康運行軌道的行業(yè)仍能維持較高速度增長，優(yōu)于整體工業(yè)增速，因此我們仍維持"看好"評級。

　　4.2行業(yè)補跌后估值再具吸引力

　　而近期由于晨鳴H股的拖累、部分紙種進入銷售淡季的折價銷售以及擔心污染影響等因素使在大盤大幅下挫過程中一直較為堅挺的造紙板塊出現(xiàn)"補跌"，這也使造紙行業(yè)與整個A股市場的相對估值水平比值又回到歷史平均水平以下，使行業(yè)估值吸引力再現(xiàn)。

　　對于晨鳴H股的下跌的原因，我們認為，除了較弱的市場氛圍外，一方面由于公司作為首家"A+B+H"上市公司，B股因流動性折價影響了同以海外投資者為主的H股價格，另一方面，玖龍和理文箱板紙的景氣下滑使曾看好其發(fā)展的投資者對于造紙行業(yè)由過分樂觀轉為過分悲觀（詳細見2008/3/18《箱板紙景氣如期下行無礙造紙行業(yè)整體向好--造紙行業(yè)跟蹤點評》），這也影響了綜合類紙業(yè)生產商晨鳴紙業(yè)的估值水平。

　　4.3關注景氣紙種及有效延伸產業(yè)鏈的公司

　　由于部分紙種的供求關系在逐漸發(fā)生變化，對于紙業(yè)板塊的投資應注意紙種子行業(yè)的選擇。在2008年下半年，我們更看好文化紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機會，白卡紙因新增產能釋放，預計生產廠商將以維持目前價位為首要目標，而新聞紙正逐漸走出低谷，但盈利水平提升將依賴于行業(yè)整合的效果和廢紙原料價格的驅穩(wěn)，而箱板紙正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力。

　　另外如我們此前報告造紙行業(yè)整個產業(yè)鏈分析中提及，造紙企業(yè)盈利水平的提升除了依賴行業(yè)供求關系好轉后帶來的景氣提升，也可以通過產業(yè)鏈延伸：短期獲利可以通過拓展制漿業(yè)務增強盈利能力，而長期看控制廉價的纖維原料更為重要，這也為國際各主要造紙企業(yè)的發(fā)展路徑所證明。

　　綜合考慮紙種的行業(yè)景氣以及產業(yè)鏈有效延伸，推薦的公司依次為：太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。

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